严打“伪外资”

沪深港通机制建立7年以来，内地监管部门首次从严关注北向通的内地投资者，以打击“伪外资”问题，符合近期政策层面提及的“稳步扩大金融市场双向开放”导向，在人民币升值压力以及引进外资规模已成气候的情况下，意味着后续政策层面将更鼓励资金走出去，对引进的外资真实性问题将会更为关注。

一、打击“伪外资”，证监会明确后续沪深股通投资者不包括内地投资者

（一）2021年12月17日（周五），证监会发布《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定（征求意见稿）》，明确沪深股通投资者不包括内地投资者，沪深交易所同步修订的沪深港通业务实施办法进一步明确内地投资者具体范围，即内地投资者包括“持有内地身份证明文件的中国公民和在中国内地注册的法人及非法人组织，不包括取得境外永久居留身份证明文件的中国公民”。

也即自规则实施之日起，香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限。过渡期内（政策实施之日起1年），存量内地投资者可继续通过沪深股通买卖A股。过渡期结束后，存量投资者不得再通过沪深股通主动买入A股，所持A股可继续卖出；无持股内地投资者的交易权限由香港经纪商及时注销。

显然上述规定短期内将会对北向通资金和A股会形成一定利空，一些“伪外资”可能会出逃（如12月17日的北向资金净流出可能便有这方面的原因），但中长期来看则是有助于规范市场、维持A股市场更可持续发展。不过，这一年的过渡期内实际上有很多事情可以做，具体影响还有待观察。

（二）证监会同时还对这一修订背景进行了说明，即部分内地投资者在香港开立证券账户及北向交易权限，通过沪深股通交易A，这类投资者中98%以上已开立内地证券账户并可直接参与A股交易，两种路径交易存在跨境违规活动的风险，且与监管部门引入外资的初衷不符（即北向交易中存在一定的“伪外资”）。

1、目前此类交易金额在北向交易中的占比保持在1%左右。

2、投资者数量约有170万名，但大部分无实际交易，近三年有北向交易的内地投资者约有3.90万名。

二、为何会有“伪外资”？以及为何需要对“伪外资”进行严监管？

健康的资本市场需要有稳定长期的资金支撑，北向通中的“伪外资”则通过快进快出、操纵市场等方式破坏了资本市场的稳定性，理应成为重点打击对象。

（一）逃避监管、境外配资，存在洗钱行为

所谓“伪外资”，主要包括境内机构在香港设立的专门投资A股的公司以及内地投资者自身拥有的海外资金。那么会什么会有“伪外资”的问题呢？

1、香港的资金利率水平和美国相当，和内地相比则低很多，配资价格甚至只有内地的一半左右（据说香港和内地的配资资金成本分别为4%和8%左右），有助于内地资金通过香港进行配资加杠杆。

2、一些投资者绕道通过北向通，实现内地与香港两地市场均有证券账户且不易被监管察觉的优势，可以操纵相应股票，开始左手倒右手的交易。特别是，近年来由于北向资金节奏踩的都比较好，内地投资者普遍对北向资金的流向比较关注、有一种向往，一些“伪外资”也愿意把这种信仰利用起来。

3、内地不允许股票质押融资的资金再次进入二级市场，但是若通过在香港设立的壳公司则可以间接操作，而一些内地金融机构则通过香港通道贷款给客户变相从事高风险投资，存在扰乱市场甚至洗钱的行为。例如，香港资金利用北向通买入A股，其对应的内地资金则托住股票价格，助力香港资金卖出、获利出逃，相当于把股价涨幅让渡给了香港资金，也就实现了内地资金转移到海外的目的。

（二）先前已有两个案例引起关注

1、2016年被曝光的首例跨境操纵案便是典型案例。2016年初，交易所监控发现“沪股通”标的股票“小商品城”成交明细放大，股价涨势较为异常，经过分析发现来自香港的证券账户与开立在内地的某些证券账户相互配合，频繁自买自卖、高买低卖、连续拉抬后反向卖出，存在操纵市场的重大嫌疑。经证监会查明后发现，庄家利用3个香港账户和1个内地账户，对“沪股通”标的股票“小商品城”实施了操纵行为，短短几个月交易金额便高达30亿，非法获利4188万余元。此外，证监会还查实，上述庄家在2014年12月至2015年4月期间，涉嫌利用资金优势操纵其它5只内地股票，非法获利近2.50亿元。上述操纵行为具有一些典型特征：大量交替使用以集团成员、公司员工名义开立的账户；操作下单的地点遍布各大城市；使用多台电脑、企图逃避监控；惯用连续交易、盘中拉抬、对倒、虚假申报、大额封涨停等多种手法。

2、2019年4月24日，香港金管局与香港证监会便联合发布公告称最近某内地银行集团进行的一连串“复杂交易”便涉及有“伪外资”的问题。具体看，该内地银行集团的附属公司从集团所属的银行取得一笔信用贷款作为一般业务及营运资金用途，随后该附属公司向一家由持牌资产管理公司成立的私募基金作出大额投资，而该基金的目的则是向一家上市公司的大股东所拥有的SPV提供资金A（抵押品为上市公司股份），并被用于新兴市场的项目融资（本质是投资A股）），资金A的投放备有追缴保证金安排。可以看出，这一交易的实质是利用内地金融机构的钱通过香港的私募基金通道，以A股股票做质押进行融资。

事实上，早在2018年8月3日香港证监会发布的通函中，也对以投资作掩饰而实际上是提供保证金融资的安排表示关注，并警告要对“复杂欠透明的融资安排”给予更多关注。2019年4月4日，香港证监会发布《有关保证金融资的咨询总结》，要求经纪行可采用的最高保证金贷款总额相对于资本的倍数将会设定为五倍，同时经纪行亦应控制因持有作为抵押品的个别或关联证券，以及因对保证金客户的重大风险承担而招致的集中风险。

三、体现出什么导向？监管部门更鼓励“走出去”与“引进来”并存的双向开放

（一）证监会提及稳步推进资本市场高水平“双向开发”，而国家外管局在学习中央经济工作会议时亦提出“稳步扩大金融市场双向开放”，这是一个很值得关注的信号。我们理解和过去侧重于强调资金引进来以及对资金进来监管更松不同的是，后续监管部门将更鼓励资金走出去、在资金走出去等政策层面给予一定程度放松，如鼓励资金走出去投资海外资本市场以及一带一路，即鼓励通过人民币购买外汇资产的方式来投资境外，更好实现平衡。

（二）这其中的背景可能是人民币升值压力过大（资金进来过于频繁和集中引起）以及跨境资本的双向流动格局有一定程度被打破，鼓励资金走出去有助于缓解持续的资金流入压力、实现跨境资本流动双向平衡。

（三）2021年12月17日，证监会将《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（证监会公告（2018）30号）修订为《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，并征求意见，这也可被视为鼓励资本市场双向开放的重要举措。具体看，修订的内容主要包括将深交所符合条件的上市公司也纳入、允许境外发行人通过发行CDR在境内融资以及将互联互通的交易所拓展至瑞士、德国等欧洲主要市场。